Mercados emergentes y volatilidad del optimismo global

En estos días, la vuelta del apetito de riesgo de los inversores volvió a cambiar el panorama global. Volvieron los capitales a los países en desarrollo, sus monedas se están apreciando y los commodities se recuperaron sorpresivamente. Este fenómeno se explica por la percepción de que la recesión ya tocó fondo (la mirada de largo), aunque al observar la coyuntura de los mercados, la situación parece ser mucho más frágil de lo que inicialmente se pensaba (la mirada de corto).

Analicemos la “mirada de largo”. El que permite empezar a entender este Brave New World Reloaded es el país situado en el corazón de la crisis financiera internacional: Estados Unidos. En los últimos días, un número ha levantado polvareda entre los analistas económicos del país del norte: el rendimiento de los bonos a 10 años del Tesoro estadounidense, que se ha incrementado desde un mínimo de 2,51% a finales de marzo hasta alcanzar 3,68%. Este incremento de 117 puntos básicos tiene varias causas:

• El fuerte déficit fiscal de Estados Unidos, que lo obliga a inundar el mercado de títulos para financiar un rojo fiscal que en 2009 podría alcanzar, según el Congressional Budget Office, el 12% del PIB. El efecto directo de un incremento del déficit es una caída del precio de los bonos y un incremento de su rendimiento.
• La decisión de varios países, en especial del BRIC, de intentar abandonar el dólar como activo de reserva, con el anuncio de que cambiarán activos denominados en greenbacks por SDR del Fondo Monetario Internacional. Esto produce una avalancha de ventas de títulos por inversores que desean tomar ganancias antes de que la venta masiva de los bancos centrales deprima aún más los precios de los títulos.

• Por último, el temor a la inflación y la posibilidad de que la Reserva Federal decida en cierta manera licuar la deuda mediante los incrementos de precios en el tiempo. Esto genera temor en los inversores, que se desprenden de sus posiciones en títulos estadounidenses e incrementan, de ese modo su rendimiento nominal.

De esta manera, ya sea por el déficit de Estados Unidos, el temor a su monetización por parte de la Fed (o la imposibilidad de retrotaer el quantitative easing) o la decisión de los países emergentes de abandonar el dólar, los títulos estadounidenses están experimentando un rally vendedor por parte de los inversores privados que “no los quieren”. En una mirada de “largo” (desde inicio del año) la pregunta que surge es: ¿Adónde se está yendo el dinero?, se pregunta la consultora dirigida por Dante Sica.

La primera respuesta que se puede esbozar es que el dinero está fluyendo a activos “más riesgosos” que, según la teoría tradicional, son los que también ofrecen un mayor rendimiento esperado a la tasa libre de riesgo. Dentro de Estados Unidos, esto significa dos cosas:

• Incremento de la demanda de otros bonos de mayor riesgo/rendimiento: cuando se observa la correlación entre los bonos corporativos BAA (de mayor riesgo crediticio) y los bonos del Tesoro, vemos que, cuando comenzó la crisis, luego de la quiebra de Lehman Brothers, los precios de los últimos se desplomaron (los rendimientos se dispararon) mientras que los de los bonos de 0 riesgo se incrementaron (los rendimientos se deprimieron hasta un mínimo). Desde fines de marzo la tendencia es completamente opuesta, con un incremento positivo en el rendimiento de los bonos del Tesoro y una caída en el rendimiento de los bonos corporativos. Esto es definitivamente una señal positiva ya que, aparte de mostrar un mayor “apetito” de riesgo, indica que está cayendo el costo de endeudamiento privado (¿impulso a la inversión?).

• Incremento de la demanda por acciones: las acciones ofrecen todavía mucho más rendimiento esperado que los bonos, ajustado por riesgo. El gráfico 3 permite observar que el rally positivo de la bolsa se correlaciona positivamente con el desarme de posiciones en títulos del Tesoro estadounidense. Luego de caer 48,2% desde el máximo “pre-Lehman”, la bolsa se ha recuperado un 34,6%.

De esta manera, la conclusión es que el dinero que sale de los bonos del Tesoro está yendo a activos más riesgosos. Pero la situación no se limita a los Estados Unidos, ya que los capitales globales también han comenzado a volver al mundo emergente, donde unos fundamentals sólidos y una macro ordenada volvieron a ser las principales características que tientan a los inversores globales a buscar rendimientos más altos en “la frontera”, explica www.abeceb.com.

Un indicio claro de esto ha sido el reciente rally que han tenido las bolsas del mundo emergente. Aquí hemos seleccionado a China, Brasil y Perú como representantes de este fenómeno. En promedio, las tres bolsas habían perdido un 54,2% de su valor desde el inicio de la crisis, pero desde el mínimo han incrementado casi un 82,0% su valor, de modo que quedaron solamente 16,7% por debajo del valor anterior.

Esta reversión de los capitales en búsqueda de rendimientos altos también ha producido una fuerte presión bajista en las monedas de la región, que se han apreciado desde finales de marzo. Brasil, luego de sufrir una devaluación del real frente al dólar de 60,6% se ha apreciado 21,3%. Lo mismo Perú, que luego de un incremento del greenback de 17,7%, retrocedió 8,1%.

Esta “reversión de la reversión” de los capitales (¿fly to quality?) también ha favorecido a Argentina que, exenta de los flujos internacionales, ve en la apreciación del real un alivio para su moneda local. Sin embargo, este efecto colateral no es el único que beneficia a la Argentina, ya que también los commodities han mostrado un incremento de precios debido al nuevo “apetito” de riesgo.

En lo que se refiere a los tres principales productos agropecuarios, se pueden ver grandes aumentos desde marzo hasta la fecha. El mayor fue el de la soja, de un 48%, seguido por el del trigo, del 28% y el del maíz, del 26%. Por su parte, el petróleo presentó una suba del 78%.

En esta recuperación de los precios, se encuentra nuevamente el efecto financiero en los mercados. Por un lado, el debilitamiento del dólar frente al euro hace que los commodities nominados en dólares sean más caros. En el gráfico 6, se observa que la soja en dólares aumentó un 43% mientras que, si la medimos en euros, el aumento fue del 26,3%.

El otro factor financiero alcista es el aumento de contratos especulativos en el mercado de futuros de Chicago. En el cuadro se puede observar que la cantidad de contratos no comerciales (especulativos) aumentó considerablemente. El aumento más llamativo es el de los futuros de soja, que aumentaron un 78%.

A pesar del optimismo en la última semana se han visto retrocesos (o estabilizaciones) en las bolsas, las monedas y los commodities. Encontramos que la causa de esto es que el mundo está viendo la contracara del boom: todo esto ha sido generado por un excedente de liquidez mientras que la actual situación forzaría a la Fed a futuro a frenar un rebrote inflacionario producto de un dólar debil y precios de importación altos, sostiene www.abeceb.com en su informe.

Mediante una política monetaria más contractiva de los Estados Unidos se disminuiría el ritmo del crecimiento global y obligaría a los inversores a disminuir sus expectativas de recuperación económica, explicando el porque de las caídas (o frenos) de la última semana.