Costo del financiamiento y política monetaria

El canal monetario, que fue históricamente una vía de ingreso al país de los shocks internacionales, en la actualidad, presenta condiciones distintas: 

- Tipo de cambio flexible y administrado 
- Holgado stock de reservas 
- Desdolarización de la economía

Estas condiciones tienen dos efectos. En primer lugar, dan señales al mercado de menor vulnerabilidad respecto de los shocks financieros internacionales y, por lo tanto, reducen las presiones de corridas contra la moneda que históricamente sufrió el país.

En segundo lugar, estas nuevas condiciones otorgan al Banco Central una mayor libertad para actuar ante estas situaciones. A partir de julio de 2007, cuando estalló la crisis sub-prime y, en consecuencia, se incrementó la salida de capitales, el BCRA pudo aumentar la volatilidad en las intervenciones del mercado cambiario. De este modo, como se puede observar en el gráfico 1, el aumento de la dispersión en la compra/venta de dólares permitió reducir la volatilidad del tipo de cambio que, en la actualidad, es inferior aún a la observada antes de la crisis. En tanto, la volatilidad de la intervención se mantiene elevada.


Gráfico 1- Volatilidad de las variables del mercado cambiario.

Fuente: abeceb.com sobre la base de BCRA.

Es probable que esta situación se mantenga a lo largo de 2008 o mientras dure la incertidumbre internacional. En consecuencia, se observará un tipo de cambio estable. El BCRA definió un piso para el tipo de cambio en 3,13, que defendió a inicios de enero con una intervención récord de U$S 215 millones. En tanto, cuando el tipo de cambio tiende a 3,18 pesos por dólar, el BCRA realiza operaciones para evitar que supere esos valores.

En cuanto a las reservas, se evidencia que la política de acumulación de los últimos años, aún con el pago al FMI, tuvo sus beneficios. En enero de 2008, el stock total alcanzó los U$S 46.960 millones, U$S 14.000 millones más que en el mismo período de 2007. Esto a pesar de que, en la segunda parte de 2007, el BCRA tuvo que vender reservas para contener la salida de capitales.

En el gráfico 2, se puede observar la evolución de las reservas excedentes. Éstas surgen de estimar qué monto de reservas restaría luego de cambiar todos los billetes y monedas en circulación por dólares al tipo de cambio de cada período. Como se puede ver, en la actualidad, el monto asciende a U$S 15.928 millones, mientras que, un año atrás, era de U$S 7.500 millones. Esto le otorga a la política cambiaria un gran respaldo gracias al que será difícil que se produzca una corrida contra el peso; más aún cuando la economía no está dolarizada como en otras ocasiones.

Las variables que deben seguirse más de cerca son el stock de LEBAC (contra reservas) y el de M2 (respecto del PBI) que, a pesar de no haber crecido en el último año, están en niveles muy elevados en términos reales.


Gráfico 2 – Stock de reservas y reservas excedentes (en millones de U$S)

Fuente: abeceb.com sobre la base de BCRA.

Sin embargo, la crisis afectó al crédito, pilar fundamental del modelo de aquí en adelante. El encarecimiento del costo del dinero durante la crisis fue el lado negativo del aumento de la intervención del BCRA, mientras los mercados de capitales parecen cerrar sus puertas a nuevos emprendimientos.

El aumento de la volatilidad en la política del BCRA no fue gratuito para el sistema bancario: las tasas de interés repuntaron de un nivel en junio de 8,6% para los préstamos a empresas y de 7,9% para los depósitos a plazo de más de un millón de pesos (BADLAR), a 14,8% y 12.6% en octubre respectivamente. En tanto, las tasas minoristas de depósitos también mostraron un incremento, en concordancia con la tasa BADLAR, de 271 puntos básicos para el mismo período. De esta manera, se vio reflejado el efecto en el encarecimiento del costo del dinero debido a la “escasez” de pesos producto de la incertidumbre reinante y la venta de dólares por parte del BCRA.

La turbulencia internacional encareció las líneas de préstamo bancarias. Inmediatamente, el BCRA, advertido de esta situación, intentó evitar que la suba de tasas desacelerara el crédito y la inversión. Comenzó entonces una batería de políticas: intensificación de la recompra de LEBACs, apertura de la ventanilla de pases activos y compra de dólares.

Aparentemente, el BCRA ha tenido éxito en abaratar el crédito y revertir el aumento en las tasas de interés ya que, en febrero, su tendencia era a la baja. Igualmente se estaría estableciendo un nuevo piso de endeudamiento superior al previo a la crisis.

En tanto, en el mercado de capitales, la situación no ha sido la mejor. La colocación de obligaciones negociables (o bonos corporativos) se frenó luego de que la crisis levantara el costo de financiamiento. El financiamiento genuino, es decir, el dinero destinado a financiar inversiones, disminuyó 36% en el segundo semestre de 2007 en comparación al mismo período del año anterior. Esto representa un serio traspié para un mercado que venía creciendo a buen ritmo. Sin embargo, 2007 terminó con un nuevo máximo para el período de análisis, gracias a la tracción del primer semestre del año.


Cuadro 1: Colocaciones en U$S de deuda corporativa

Fuente: abeceb.com en base a CNV

La situación no mejoró en el primer mes de 2008 dado que no se registraron colocaciones destinadas a financiamiento genuino. En conclusión, el mercado de deuda corporativa continúa cerrado, trabando así la sofisticación de los métodos que utilizan los empresarios para financiar sus expansiones productivas.

El BCRA, ante un escenario de posibles restricciones crediticias, ha propuesto establecer un mercado de swaps. Los swaps son un acuerdo en el cual las partes toman cada una un préstamo a tasa fija y otro a tasa variable y, luego, intercambian responsabilidades sobre los pagos de intereses, de manera que la parte que tomó fijo pague variable y viceversa. La idea es quitar volatilidad a los pagos futuros de la deuda combinando la capacidad de endeudamiento de cada empresa. Así, el BCRA busca crear mecanismos alternativos para incentivar el crédito productivo.

Todo esto hace pensar que el BCRA -con mayor libertad para operar y desarrollar instrumentos que en otros tiempos- continuará buscando la manera de normalizar el costo del crédito productivo, para el desarrollo de inversiones en el mediano-largo plazo, en el marco de la actual política monetaria-cambiaria de tipo de cambio flexible y acumulación de reservas.